文/国泰君安策略乔永远/戴康/王德伦/罗雨

国泰君安策略团队自去年年底以来已针对国企改革主题，调研过12个省市，详细行程和时间如下：

13年12月/江苏，13年12月/安徽，14年1月/上海，14年2月/浙江，14年3月/重庆，14年3月/贵阳，14年4月/江苏苏州，14年5月/新疆，14年5月/广州，14年6月/北京，14年7月/云南，14年8月/山东

我们将调研结果以及对国企改革主题的观察和思考汇总在国君策略精心编撰的《中国国企改革手册》中。《手册》正文包含政策解读、案例分析、国际比较、改革展望、投资机会分析等八个部分共45页内容；另外还包含央企集团下属上市公司资源一览和国企改革主题推荐公司情况一览两个附录。

我们将分六次将《中国国企改革手册》全文内容在永远观市的微信平台上连载。本文是连载的第二篇，主要介绍国有资产管理的现状、问题和未来改革的可能方向。

如果您需要报告全文，也可以直接和您的客户经理联系。

三、国有企业资产管理：现状、问题与突破

【国有企业发展的演变过程（1949-2014）】

国有企业是生产资料归全体人民所有，并通过国家共同占有的一种公有制形式。我国的国有企业实行分级管理的模式，分为中央政府部门拥有的和地方政府拥有的国有企业两大类。在市场经济条件下，应当从控制的角度来划分国有企业，把政府拥有控制权的合资、合营或股份制企业归入国有企业。只要是政府能对其行使有效地直接或间接控制权的企业都应界定在国有企业范畴内。截至2012年，参考中国统计年鉴数，国有企业法人单位数共计159,644个。

2003年以来，中国国有企业的绝对数量经历了一个先减后增的过程。2003年-2008年我国国有企业数量逐年递减，由15.0万户逐年下降至11.4万户。从2009年开始，国企数量开始快速增加，仅2011年就比上一年增加了2万多户，达到14.5万户。但从国有企业数量占全部企业的比例来看，2003-2011年，我国国有企业基本呈现逐年递减趋势，由1.95%降至1.15%，下降了0.8个百分点。

图1：我国国企数量变化

数据来源：中国统计年鉴，国泰君安证券研究

截至2011年底，全国共有14.5万户国有企业。其中，有7.9万户国有企业分布在东部沿海地区，占总量的55.9%。中部内陆地区和西部边远地区的国有企业数量相当，分布为2.9万户和3.2万户。

从省份来看，上海的国企数量最多，2011年为10475万户，占全国各地总量的10.3%。此外广东、浙江、北京、山东、山西、江苏等中东部省份的国有企业数量也超过5000家，这些省份的国企数量在过去5年间逐年递增。相比之下，西部边远省份的国有企业数量最少。2011年吉林、内蒙古、青海宁夏、西藏等省份的国企不到1000家，且有进一步减少趋势。

表1：各省市国有企业数量变化（单位：家）

数据来源：中国统计年鉴，国泰君安证券研究

纵观国有企业60多年的发展轨迹，我们可以把围绕国有企业经营的利益主体分为内外两大类。按照郑海航教授在《内外主体平衡论——国有独资公司治理理论探讨》中的分类方法，企业“内部人”主体主要由企业内的决策者、管理者、劳动者组成；而企业“外部人”主体主要由处于企业外部的国家股东、政府、国资委、外派监事会等组成。

从两类主体的平衡性这个角度来回顾国有企业的发展历史，可以依据国有企业两类主体的平衡或不平衡状态分为三个阶段。

图 2：国有企业发展的三阶段

数据来源：国泰君安证券研究

第一阶段：利益外倾——对应计划经济体制

从1949年到1978年，我国实行的是高度集中的计划经济体制。在这一体制下，企业没有任何自主权，也没有自己独立的经济利益。与利益外倾相一致的就是政企不分的体制，也就是政府代表国家股东利益，对企业进行“强控制”，从各个方面控制企业以保证国家资本利益的实现。因此，在这一阶段，两类主体之间存在着明显的内部利益主体缺位，从而形成利益过度外倾机制，于是造成了企业没有活力的局面。

1961年出台的《国营工业企业工作条例(草案)》,即“工业七十条”中明确规定：国家对企业实行“五定”，即定产品方案和生产规模，定员和机构，定原料和燃料、动力消耗和来源，定资金额度，定协作关系。企业以工厂制的形式进行经营，按照指令性计划进行生产，努力完成中央计划指定的定额，满足国家计划要求，直接向政府主管的部门负责。

这种两权统一、政企不分的集权体制即“国有国营”的企业制度使国有企业缺乏活力，效率低下，阻碍了地方和企业自主经营的积极性与创造性地发挥。

第二阶段：利益内倾，形成部分“内部人控制”——体制转轨期

从1978年到1993年间，国有企业一直以承认企业利益，构建企业利益主体，来提高企业活力和积极性。具体就是通过扩大企业自主权、增加企业留利，克服国家高度集权带来的利益外倾。这种放权是通过两步实现的——放权让利和承包制。

通过放权让利，国家赋予企业以下“自主权”：给企业确定增产增收目标，允许企业在实现经营目标的前提下，提取少量的利润留成，可以作为职工的奖金。1979年5月，国家经委等六个单位，选择首都钢铁公司、天津自行车厂、上海柴油机厂等8家企业进行扩大企业自主权的试点，受到了热烈拥护。许多部门和地方仿照试点办法自行扩大试点。次年，4200多家企业的产值、利润均有大幅度增长。但是，作为上层建筑的经济管理体制并不能真正适应企业扩权的要求，加之其他原因，放权让利不仅没有搞活国企，反而在一定程度上搞乱了宏观经济。

1987年3月，六届人大五次会议《政府工作报告》提出实行多种形式的“承包经营责任制”。4月，国务院召开全国承包责任制座谈会具体布置,开始合同承包制的改革。到1988年底，90%的国有企业都采取了合同承包的方式。以所有权与经营权两权分离为特征的承包制被广泛地引入到国有企业的改革试验中。在实践中，承包制表现出了强大的生命力，在完善企业经营机制。正确处理国家、企业与职工三者利益关系方面显示出了一定的优越性。但是，在承包制下政企依然难以分离，企业依然无法真正自主经营。随着改革的深入，承包制所包含的短期经营、以包代管、经营责任落实难等问题逐渐暴露出来。

第三阶段：从利益主体的利益内倾，到实现利益平衡——对应于逐步完善的社会主义市场经济体制

从1994年起，政府对国有企业的改革主要是用国有控股为主导的公司化替代承包制。相对于放权让利，公司制改革取得两大重要进步：一是承认了企业独立法人的地位，国家作为股东，必须按照《公司法》的规定行使所有者只能；二是通过上市引入了外部投资者的监督，在一定程度上约定了内部人控制问题。

1994年，国务院决定选择100家国有大中型企业进行建立现代企业制度的试点。随后，各地区根据本地区的实际情况也确定了一些试点企业进行试点。到2000年，大多数国有大中型骨干企业初步建立现代企业制度。国务院确定的及各地选择的建立现代企业制度试点企业共2700户，绝大部分实行了公司制改革。

【改革三阶段（1993-2014）】

中国国有企业改革可划分为改革的初步探索、制度创新以及纵深推进三个阶段。国企改革是一个“摸着石头过河”的“试错”过程，是中央推动与地方实践上下结合的产物，本质上是生产力与生产关系的相互作用，符合建设社会主义市场经济的客观需要。

表2：中国国企改革三阶段

数据来源：《发展和改革蓝皮书（NO.6）：中国完善社会主义市场经济体制十年（2003—2013）》，国泰君安证券研究

中共十六大之后，现代企业制度建设的继续深化、国有资产管理方式的变化和资本市场的改革使我国的国企改革进入了一个新的阶段。

坚持和完善社会主义基本经济制度必须深化国有企业改革。公有制为主体、多种所有制共同发展是中国必须长期坚持的一项基本经济制度。

2012年党的十八大报告中提出，“要毫不动摇巩固和发展公有制经济，推行公有制多种实现形式，深化国有企业改革，完善各类国有资产管理体制，推动国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，不断增强国有经济活力、控制力、影响力”。

【新一轮国企改革初露头角】

根据国务院国资委和财政部的指导意见，新一轮国资国企改革自2014年开始可分为三个阶段。当前国企改革仍然停留在研究国企改革总体意见的阶段。现阶段，两份重要文件《深化国企改革指导意见》和《国有经济布局结构调整方案》已初见雏形。

图 3：国资国企改革时间表

数据来源：国务院国资委，国泰君安证券研究

新一轮国企改革目标

根据十八届三中全会审议通过的《决定》，未来将“紧紧围绕市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”。向社会发出的信号是将加快由“半市场经济”向“市场经济”转型。

我们将现阶段国资国企改革的目标分为两个层面：

第一个层面是国家战略资源优化配置问题，更多地进入战略新兴产业，把资金更快的从过剩产能行业中解放出来，是盘活存量，促进优化配置的第一步；

第二个层面是企业内部的效率优化问题，重点深化国有企业治理结构的建立和完善，以此来加强对经营者的激励和约束，从而提升企业效率和业绩。

【2014年国企改革的五大方向】

根据十八届三中全会决定的精神，并参照国资委和财政部的最新指导意见，我们认为本次国企改革将分别从国企分类管理，发展混合所有制经济，国有企业内部改革，以管资本为主加强国有资产监管和解决历史遗留问题这五大方向展开。

1. 国企的分类管理

按功能对国企分类，是国企改革的基础问题，牵涉到国企改革的性质、标准、途径和社会资源分配以及效益目标。你是哪一类国企就应该用哪一类办法，如果还是混在一起吃大锅饭，就容易造成混乱，以致引发社会的误解。

要根据国有企业所处不同行业或领域、不同业务属性，不同目标责任、不同市场地位进行科学分类，准确界定不同国有企业功能定位。探索分类推进改革、分类调整结构、分类实施考核、分类加强监管等措施。要因地制宜，根据当地经济发展不同情况、所监管企业的不同特点，界定不同国有企业的功能，积极探索、积累经验、有针对性地推进国企改革。

发达经济体国企分类管理的思路，主要从产权结构、所有权监管和公司治理、立法三个方面进行差异化管理。

表 3：不同国企分类的差别化改革方向

数据来源：国泰君安证券研究

在2014年版本的改革方案中，分类管理指的是从宏观管理的角度出发，对公益性国有企业、垄断性国有企业和竞争领域的国有企业分别对待，制定不同的发展战略、方针政策。国企改革的前提条件是对国企定位，这既涉及市场对资源配置效率的要求，也暗含对中国政治制度和历史延续的认知。

表 4：不同分类国有企业的行业分布

数据来源：国泰君安证券研究

表 5：不同分类的典型国有企业实例

数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究

2. 大力发展混合所有制经济

国有企业改革的目标是让国企更加市场化。简单地说，首先是所有国有企业都必须进行公司制改革；在此基础上，除极少数涉及国家安全、国防军工和国民经济命脉的国有企业保留国有独资形式之外，其他应发展为股权多元化公司；然后，探索完善国有产权、股权流转机制，发展混合所有制经济。

具体来说，可以进一步推进国有企业公司制、股份制改革，继续推进改制上市，有条件的实现整体上市。鼓励民间投资主体积极参与国有企业改制重组和国有控股上市公司增资扩股。

积极引入股权投资基金参与国有企业改制上市、重组整合、国际并购。在有条件的企业和领域加快向非公资本推出一批符合产业导向、有利于转型升级的合资合作项目。

3. 企业内部改革

国有企业的内部改革主要需要在完善现代企业制度上下功夫。

在高管薪酬方面，要合理确定并严格规范国有企业管理人员薪酬水平。采取业绩股票、股票期权、限制性股票、岗位分红权等激励方式，进一步完善与业绩考核紧密挂钩的任期激励和中长期激励机制，健全与激励机制相配套的财务审计、信息披露、延期支付、追索扣回等约束机制，同时严格规范国有企业管理人员的职务待遇、职务消费、业务消费。

在用工制度上，要按照现代企业制度要求，完善治理结构，合理增加管理人员市场化选聘比例，建立市场化退出机制，探索建立职业经理人制度。

图 4：股权激励解决外部股东与内部经营者、代理人的利益一致问题

数据来源：国泰君安证券研究

在完善现代企业制度进程中受益于通过股权激励、高管薪酬市场化和市值管理来提升经营效率的行业，可能将主要集中在人力成本占比较大、历史经验表明股权激励意愿较强、国企高管薪酬与同行业的非国企相比有较大提升空间以及市值管理动机较强的行业。

近三年实施过股权激励的企业中，计算机、家用电器、通信、房地产和建筑装饰行业市值占比较大，皆超过了三成。而计算机、通信、电气设备、建筑装饰、家用电器和电子行业个数占比较大，都在18%+。实证这些行业股权激励意愿较为强烈。（见图5和图6）

在人力成本占比较高的行业中人通常是最核心的资源，在这些行业中逐步放松股权激励限制将起到降低激励成本和提高激励效果的双重作用。数据表明非银行金融、传媒、电子、国防、计算机和通信行业内的国企受益最大。

根据2012年上市公司前三高管报酬总额的统计情况，大部分行业国企高管的薪酬要高于非国企，我们认为这一现象与国企所管理的市值、资产、营收、盈利、人员等要大于非国企有关。数据表明，纺织服装、农林牧渔、房地产、采掘和化工行业国企高管薪酬与同行业的非国企相比有提升空间，该行业内的国企将会更显著受益于国企改革薪酬市场化所带来的激励。（见图7和图8）

市值管理的本意,是上市公司追求公司价值最大化,为股东创造价值。市值管理不单是用来评价国资国企的工具, 也应该是调整国资分布和提升缋效的管理手段，会逐步成为国资带动竞争性行业国企改革的重要内容。根据近三年上市公司回购行为的统计，钢铁、建筑材料、纺织服装、轻工制造和汽车行业回购金额占流通市值比重较大，其中的国企可能更显著受益于市值规模成为国资管理重要指标的过程。（见图9和图10）

图 5：近三年各行业实施股权激励公司市值占比

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 6：近三年各行业实施股权激励公司个数占比

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 7：2012年非国企前三高管报酬>国企行业(万元)

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 8：2012年非国企前三高管报酬<国企行业(万元)

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 9：2012年各行业人力成本占营业成本比

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 10：近三年各行业回购金额占流通市值比重

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

4. 以管资本为主加强国有资产监管

着重探索政府对国有资本投资运营公司的有效授权，实现以管资本为主，完善监管体制。改组和组建后的国有资本投资运营公司要服务国家战略，发挥资本投资运作功能，成为优化国有资本布局结构、推进产业转型升级、提升企业国际竞争力、发展混合所有制经济、创新核心科技和商业模式的重要平台。

图 11：完善国有企业法人治理结构，处理好政企分开，改善公司治理

数据来源：国泰君安证券研究

在“管资本”进程中受益于法人治理结构逐步完善的行业，我们认为主要集中在国企ROE与同行业的民企相比有较大提升空间的行业。毛利率市场化和严控跑冒滴漏降低三费占比是主要的改善举措。

我们比较了2013年各行业国企和非国企ROE水平，农林牧渔、有色金属、钢铁和电子行业中非国企ROE水平要显著高于国企，有较大改善空间，但这个过程可能会持续比较长的时间。

图 12：近一年国企ROE（MTT）<非国企的行业

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 13：近一年国企ROE（MTT）>非国企的行业

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

5. 解决历史遗留问题

国有企业的低效问题有很多历史性根源，其中之一就是缺乏有效的委托人激励约束机制。在改革升级的政策背景下，国企在短期薪酬激励之外实施长效激励约束计划将有很大空间，最有效的"金手铐"之一当数股权激励。

对于股权激励具体的形式，按分享权益由低到高可分为分红权、增值权、虚拟股票、股份期权、限制性股票、业绩股票、MBO等。和之前的国企改革有所不同，在本轮国企改革中，这些激励工具均可以使用。但在具体执行过程中，应充分考虑企业性质、竞争程度、所处行业、发展阶段等多种因素决定，可针对不同人员进行个性化组合设计。建议中长期激励以增量为核心，上市企业宜采用股票期权、限制性股权等方式，非上市企业采用增量奖股、虚拟股权、分红权等方式。