前言：节假日重磅——10月2日，国务院办公厅发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，部署加强地方政府性债务管理。藉此，地方政府融资主体、形式等已倾覆性变革。

近一年来财税体制改革新政内容：

图为近一年来财税体制改革新政内容

回顾从2011年以来的三次审计署对地方政府性债务的摸底统计来看，2008年之后，中国的地方政府性债务扩张较快。这种快速扩张，一方面保持了宏观经济增长的弹性和稳定性，但另一方面，债务扩张使得也使得中国经济增长背负的债务负担越发沉重。地方政府无法主动进行阳光化举债，因此绕道融资平台公司的模式，导致政府和企业分别应承担的责任划分不清，融资风险表外化和难以控制，大量金融资源被无效部门占用导致资源配置低效率，腐败频发等问题。因此，如何规范和硬化地方政府财政纪律，是中国“去杠杆”的核心问题，也是十八届三中全会决定提出的“让市场在资源配置中起决定性作用”需要移除的一块拦路石。

随着9月份新《预算法》修正后，地方政府举债的正路已经打开。本次的《意见》，我们认为需要和新《预算法》，以及9月24日财政部发布的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》综合来看，这代表着本届政府对于解决地方政府债务的一个全局性部署。主要目的是解决地方政府财政收支的不匹配和缓解地方债务危机，以时间换空间，最终消化存量地方政府债务，使得地方政府财政走上可持续道路。

《意见》我们认为主要分为四个部分，分别是融资主体和渠道、权责定位的约法、配套改革措施、当前应对四个方面。

首先，地方政府性债务举借主体上，明确为省级政府，市县级政府通过省级政府代为举借。《意见》提出“经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务，市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借。明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借”。在过去，由中央政府代省级地方政府发行集合地方债。现在给予了省级政府发债权，而市县级政府由省级代理，使得地方政府债务等级下降一级，省级政府成为了市县级政府的最后担保人和偿债人。当然，现阶段而言，考虑到短期内基层政府的资金需求仍然很大，市县级政府有可能让部分地方国企承担部分建设职能，这只能通过时间来化解。

融资主体上很重要的一点是，分清楚了政府和企业的界限。《意见》提出“明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。政府与社会资本合作的，按约定规则依法承担相关责任。”这一条，意味着未来各种平台类公司将要么被政府纳入预算，要么企业自负盈亏。短期而言，可能会使得大量的城投债信用风险被重新定价。中长期来看，政府和企业界限的划清，有利于甩包袱，未来城投类公司破产将成为可能。同时，如果确定不能通过企业举借债务，则未来平台贷款的融资模式也将大量压缩。

第二，融资规模控制上，《意见》提出“对地方政府债务实行规模控制。地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准”。这也就意味着，未来整个地方债务总量由每年的国务院确定，全国总量无法突破某一上限。在上限下面，财政部再按照地方情况进行分配。如此，每年的地方财政对增长的拉动就可以得到详细测算，相对来说这增加了增长的刚性，少了稳增长的手段。但有通过PPP模式进行突破的一定可能。

第三，融资方式上，开正路堵歪路。（1）给予了地方政府正规融资的渠道。《意见》提出“赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制。同时，坚决制止地方政府违法违规举债”。在过去，地方政府的融资主体主要依靠融资平台公司（各种城投类公司），融资模式主要依赖于平台贷款、信托贷款、平台债，以及其他不合规的私下举债模式。本次（包括新《预算法》）意见，正是在法律和实际操作中给地方政府发行债务提供了正式背书。（2）《意见》明确说明了“地方政府举债采取政府债券方式”。这也就使得其它任何直接债务（或有债务除外）的举债方式，都是不被允许和合法的。未来地方政府融资模式主要将依赖于地方债券的方式，平台贷主要是作为地方政府或有负债的一种举债方式，其未来存量将会逐步被化解。同时《意见》提出“加强政府或有债务监管。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。这对于部分平台类公司将是灭顶之灾。

第四，融资用途上，区分为“一般债务”和“专项债务”两种方式。《意见》将债务区分为两类，一般债务和专项债务，一般债务对应没有收益的事业（但有正外部性，比如城市内道路，绿化公园等），由一般性公共预算收入偿还。专项债务用于有一定收益性的项目，发行专项债券融资，以政府性基金或专项收入偿还。《意见》同时提出“地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理。地方政府各部门、各单位要将债务收支纳入部门和单位预算管理。或有债务确需地方政府或其部门、单位依法承担偿债责任的，偿债资金要纳入相应预算管理”。地方政府性债务纳入预算管理，有利于控制总量风险，而且能够透明化权责关系，使得风险与收益能够匹配被市场认知。《意见》同时提出“地方政府举借的债务，只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出”。

第五，融资管理上，负债纳入全口径预算管理。《意见》提出“对地方政府债务实行规模控制，严格限定政府举债程序和资金用途，把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，实现“借、用、还”相统一”。

第六，债务风险处理上，《意见》提出“建立债务风险应急处置机制。要硬化预算约束，防范道德风险，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。各级政府要制定应急处置预案，建立责任追究机制”。中央和地方切断，地方和企业切断。一定程度上防范了债务的货币化，降低了赤字导致通胀的可能性。同时，《意见》中给出了出现债务风险后的清偿债务的方式“通过控制项目规模、压缩公用经费、处置存量资产等方式，多渠道筹集资金偿还债务”。但如果最终债务问题确实没有解决的话，“上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，切实化解债务风险，并追究相关人员责任”。

第七，配套制度上面，（1）信息公开。“各地区要定期向社会公开政府性债务及其项目建设情况，自觉接受社会监督”。《意见》没有提到要公开地方政府资产负债表，而是公开债务情况。（2）问责机制。“把政府性债务作为一个硬指标纳入政绩考核”。这对于中国控制地方债务规模非常重要。（3）强化债权人约束。“向属于政府或有债务举借主体的企业法人等提供融资要严格规范信贷管理，切实加强风险识别和风险管理”

第八，当前存量债务解决上，（1）债务并表，”政府性一般债务和专项债务纳入全口径预算管理”。（2）借新还旧，积极降低存量债务利息负担。“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。（3）妥善偿还存量债务。用直白话来解读就是：如果项目有利润，能还钱的就还钱。如果有一定利润但不够的，由优质资产注入，或者员工降工资等方式把利润挤出来还钱。如果真的没利润，地方政府履约帮忙还钱，还不够的话可以通过“处置政府资产偿还债务”，但要追究当事人责任。（4）确保在建项目后续融资。《意见》提出“稳步推进。加强债务管理，既要积极推进，又要谨慎稳健。在规范管理的同时，要妥善处理存量债务，确保在建项目有序推进”。阶段性，不用过于担心中国的财政悬崖问题，但未来地方政府口径的投资有可能会缩减。

第九，地方融资新方式上，推广PPP模式，这是给地方政府减轻压力的方式。具体可以参阅财政部《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，但会不会成为地方政府绕道违规借贷加杠杆的模式？还有待观察。

总体而言，我们认为这次的《意见》是真正动真格的一次改革，政府和企业的主体分离，明确债务主体，举债方式规范，债务分类和纳入全口径预算管理，以及相应的追究和债务偿还方式，都体现了中央政府解决地方债这一制约中国改革顽疾的决心。随着地方债的发行，预计未来财政部还将出台对地方债的利息优惠等规定，中国的市政债市场启动。同时，在过去，地方政府融资中最大的资金来源是银行口的平台贷款，贷款规模受到抵押品的价值的影响，因此事实上强化了土地财政和地方债务规模的连接。而在将来，如果主要融资模式是依靠地方信用债发行的话，将会弱化土地对于地方政府的价值，从而给地方债和房地产市场松绑提供机会。

消息来源：兴业策略团队 中信固收研究-海清债市频道