摘要：

    在降准释放了1.5万亿左右的流动性后，央行似乎丝毫没有收手的意思。中国版LTRO、注资政策性银行（二次结汇）和信贷质押再贷款有望成为央行货币宽松的新工具。新的货币宽松工具能够在不破“刚兑”和传统部门对信用占用的情况下降低实体融资成本。货币宽松配合需求再扩张也能使经济短期企稳，并且继续压低无风险利率，促进股市上涨。但毕竟没有免费的午餐，需求扩张、货币宽松配合猪周期，新一轮通胀压力或在孕育。

    正文：

    在降准释放了1.5万亿左右的流动性后，央行似乎丝毫没有收手的意思。据有关媒体报道，中国版LTRO、注资政策性银行（二次结汇）和信贷质押再贷款有望成为央行货币宽松的新工具。

    一、中国版LTRO：为地方政府债务置换保驾护航

    据《华尔街日报》援引知情人士称，央行正在考虑推出中国版LTRO。实际上，基于以下两点原因，我们认为中国央行将仿照欧洲LTRO的方式帮助银行消化掉巨量地方债的供给的概率非常高。

    1）地方政府债务到期量巨大。审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿，万得口径测算的地方政府到期量约为3.8万亿-4万亿，而二季度也正是债务到期高峰。在此背景下，财政部推出了一万亿地方政府债务置换计划，但目前来看，最终置换债发行规模可能不止一万亿。

    万亿类利率品供给加剧了地方政府债券发行难度。从债券发行人的角度看，供给冲击导致国债收益率明显上升，收益上升多了之后，地方政府就不愿意发了（江苏债务置换拖延发行）；从债券投资者的角度看，地方政府债券流动性不如国债，而收益率又不会高于国债太多。商业银行购买置换债，资产端由高息短期贷款变为低息长期的债券，会拉低银行整体的资产收益率，如果置换债流动性不强，那么，银行就没有配置置换债的意愿。

    2）地方政府债务置换产生挤出效应。银行购买置换债占用银行现金头寸，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。因此，在万亿置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏。

如果央行推出中国版的LTRO，是如何缓解置换债发行所产生的供给冲击的呢？

    LTRO利用央行的资产负债表的扩张化解了置换债供给冲击。中国版LTRO抵押物为地方政府债券，这提升了置换债的流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失，另一方面压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。此外，LTRO允许以地方政府债券为抵押换取流动性，银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体的现象将显著缓解。

    从LTRO机制上看，它与QE一样，都是利用扩大央行的资产负债表缓解流动性紧张。区别在于：1）LTRO有到期期限，央行资产负债表不是永久扩张（欧洲是三年），而QE是永久性的。2）LTRO释放的规模由银行需求量决定，而QE是央行预先确定的规模。3）LTRO提供的流动性是有资金成本的。从这三点特性来看，LTRO更像一个长期限的逆回购，只是中国版LTRO对应抵押品可能是地方政府债券。

    二、注资政策性银行：左手转右手的二次结汇

    根据财新网报道，央行以外汇储备委托贷款债转股的方式，分别注资国开行320亿美元，进出口行300亿美元，同时财政部增加农发行资本金约500亿。经济内生下行压力大，商业银行风险偏好弱，单一宽货币转化不了宽信用，经济稳增长高度依赖基建投资托底是注资产生的背景：

    从外因看，制约出口的实际有效汇率攀升、劳动力成本上升以及全球贸易再平衡等内外部因素短期不会有改变。

    从内因看，首先，尽管货币宽松，商业银行风险偏好回落，货币政策传导机制不畅，导致私营部门融资成本高企，使其难有资本开支动力；其次，尽管支持地产政策频出，房地产销售也似有回暖，但可持续性尚待观察，高企的待售和在建面积意味着房企短期内还将继续去库存，投资反弹至少也得在今年三季度以后。最后，过去房地产和基建繁荣留存的过剩的重工业产能将长期面临去化压力。

    假定房地产和制造业投资增速分别为5%和10%，经测算若需维系全年经济7%的增速，需25%的基建投资，也就是说2015年基建投资至少要达到14万亿。但实际上基建投资仍面临两大不确定性：第一个不确定性来自43号文的债务约束，预算内开的口子不大，而PPP短期对接不上城投的融资功能。第二个不确定性来自经济和房地产下行的背景下财政收入和土地财政双放缓。

    因此，当政府财政收入下降、赤字率空间受限、土地财政贡献减弱、城投失去了地方政府债务职能，经济下行高压不减的背景下，基建投资的资金缺口亟需补充。在此背景下，央行通过注资成为政策性股东，强化国开行“开发性金融”和“财政二部”职能，可为基建投资提供稳定的资金来源。

    虽然此次注资方式是用外储委贷债转股，没有增加新的现金流，但外汇储备并非财政资源，无论投资于国内还是国内，都会涉及二次结汇问题，最终表现为货币重复投放和央行资产负债表扩张。

    这是因为央行在获得外汇储备时，就已经实现过一次人民币资金投放。如果本轮注资是服务于国内经济稳增长目标，但由于美元流动性不能在国内流通，政策性银行在使用这些外储时必须向央行二次结汇，导致货币重复投放。即使外汇储备用于对外投资，央行以美元注资国开行和进出口行是为了“一带一路”和支持企业走出去，但无法排除境外金融机构收到外汇后直接进入银行间市场结售汇也无法完全排除投出去的美元流动性以投资境内的形式重新回流。因此，即使是外汇储备在境外运用，二次结汇压力也未完全消除。

    三、信贷质押再贷款：看货币政策如何促进经济转型

    据中新网消息，信贷质押再贷款试点即将在全国铺开，流动性“注水”渠道悄然扩围。大量市场化融资主体和经济发展薄弱环节普在融资难、融资贵的问题是信贷质押再贷款铺向全国的原因。

    首先，预算软约束下的过剩产能行业和地方融资平台旺盛的信贷需求对其他市场化融资主体产生了挤出效应，导致经济发展薄弱环节融资成本高企。其次，当预期经济前景恶化，银行出于风险控制会收缩信贷规模，没有政府信用背书的薄弱环节风险溢价上升。最后，房地产下行趋势下，抵押品价值缩水也加剧了中小企业获取贷款的难度。

    因此，在此背景下，我们认为央行在全国试点铺开信贷质押再贷款的可能性非常高。

    一方面，外汇占款缺失下，银行失去了稳定的负债资金来源，而短久期、高成本负债难以对接长久期资产。在此背景下，信贷质押再贷款可以成为银行稳定的负债来源，并从资产端提高了相关资产的周转率，以增加银行长期限信用投放的动力，为降低特定领域融资成本提供了契机。

    另一方面，信贷质押再贷款可以按照央行的评级模型，确定不同信贷资产的抵押率，为金融机构促进经济转型设立正向激励。支持小微企业，央行可以提高小微企业贷款的抵押率，也就是说对小微企业贷款可以为金融机构在央行那获得更多的流动性，鼓励金融机构助力小微企业，缓解其融资难的困境。同时，央行可对房地产和产能过剩行业信贷资产抵押率的调低，抑制银行对上述部门信用扩张。

    四、政策含义

    央行新的货币宽松工具能够在不破“刚兑”和传统部门对信用占用的情况下降低实体融资成本。货币宽松配合需求再扩张也能使经济短期企稳，并且继续压低无风险利率，促进股市上涨。但毕竟没有免费的午餐，需求扩张、货币宽松配合猪周期，新一轮通胀压力或在孕育。

                                             作者：管清友、李奇霖