作者：巴曙松（国务院发展研究中心）、华创宏观分析师牛播坤、何珮

华创宏观微信公众账号：HCMacro

核心观点：

1、如何看待当前中国杠杆率水平？在当前杠杆率水平下是否一定会经历去杠杆乃至爆发系统性危机？是目前各方面讨论并判断中国经济走势绕不开的话题。

2、我们对二战以来各国债务周期的梳理发现，在大规模信贷扩张（加杠杆）之后通常会出现四类情景：（1）标准债务周期表现，系统性去杠杆和信用违约并存，通常由外债风险引爆，经济陷入严重萧条。（2）出现非系统性信用违约，但未曾去杠杆，通常前期债务的过度扩张仅局限在个别经济部门。（3）未出现信用危机，但出现平缓去杠杆，通常是由政府主动进行财政整肃引起。（4）信用危机和去杠杆均未出现。通常是由于政府对金融系统掌控强势，将债务在内部缓慢消化；或是外需出现了爆发繁荣，债务被强劲的经常账户顺差所化解。

3、目前中国大体出现了投资、债务高速扩张，本金、利息偿付困难，流动性紧张等债务周期的部分特征，但后半程的去杆杠、不良爆发、金融危机等现象却并未随之而到。我们预计未来中国更有可能出现上述第二或第四类情况，即出现局部非系统性违约风险和去杠杆压力，但总体加杠杆周期依然有空间，原因如下：

（1）中国目前的债务情况可以概括为增速较快但是债务效率相对较高、总杠杆率适中、由外债风险引爆多米诺骨牌的风险极低。

（2）结构性的高杠杆风险就主要集中在中上游的采掘、化工、钢铁、有色、公共事业、交运等重化工业部门，并非90年代中后期全面的企业债务高企。

（3）中游行业的电器设备、机械制造和轻工制造，以及绝大部分下游行业，由于民资占比较高，已顺应周期主动经历了一轮去杠杆。其中，上述中游的3个行业由于经济周期性因素，受到利润制约，未来加杠杆的动能不足；但多数下游行业利润率已经普遍有所改善，具有加杠杆潜质。

（4）政府部门目前在主动约束其债务扩张，但作为逆周期的对冲工具，政府部门仍可能继续加杠杆。未来可能出现的情景是，通过政府部门的债务扩张逐渐转接企业部门的债务；而在政府部门内部，中央政府将逐渐转接地方政府的债务。从国际经验来看，通常只有在私人部门经济步入稳步增长之后，政府才有条件去削减自身债务。

4、政策层面：（1）去杠杆并不是一味压缩债务，增加资本金和发展混合所有制也属去杠杆的范畴。需要推动从债务性间接融资向股权性直接融资的转变；同时可通过新三板和区域股权交易市场支持民企参与竞争性领域国企改制改组，将资产处置给民间资本。（2）对于部分高杠杆企业，应当允许其破产清算和实质性违约出现，降低低效项目对资金的占用，加快国有银行不良资产处置权限下放，促使银行不良逐步暴露并加快核销剥离。（3）对于需对冲经济下行、进一步加杠杆的政府部门，应当规范其加杠杆的路径和工具，更多通过公开规范的债券发行，并维持适度宽松的利率水平；同时考虑到政府部门（特别是地方政府）资产端的价值，应鼓励和积极推动融资平台证券化，如果能够很好盘活这些资产，将会对使政府获得一笔可观的现金流，从而缓解偿债压力。（4）防止资产价格过度向下波动冲击居民部门资产负债表，由此引发居民部门的降杠杆

报告正文：

一、 并非所有大规模加杠杆之后都会经历完整典型的费雪债务周期

按照欧文·费雪的周期理论，一轮完整的债务周期大致包括如下数个阶段：（1）对经济前景的过度信心；（2）引发过度投资和投机；（3）引发过度负债，加杠杆开始；（4）过剩产能形成后闲置，经济效益低下；（5）本金和利息支付困难，出现流动性争夺；（6）金融机构避险情绪升温，债权债务人关系紧张；（7）债务清偿引至资产廉价出售，去杆杠开始；（8）企业资产净值下降，破产出现；（9）资产价格下降导致实际债务上升，引发更多的资产廉价出售；（10）企业资产净值进一步下降，更多的破产出现，金融机构不良资产爆发；（11）悲观情绪加重，信心丧失，金融机构信用全面紧缩，引发金融危机。上述11个阶段简单的描述了债务通缩的萧条情景，在这个过程中除非有相反的力量阻止资产价格下跌，萧条就会继续延续下去，直到企业普遍破产的出现，资产价格崩溃，这被后世称作“明斯基时刻”。

我们对二战以来各国债务周期进行了梳理，结果显示并非所有的信用扩张都会触发上述“费雪-债务周期”的连锁反应，存在大量未去杠杆、未出现信用危机、或两者均未出现的案例。从目前中国的情况来看，大体走完了“费雪-债务周期”上半程（1-6阶段），但是后半程的“去杆杠、不良爆发、资产贱卖和价格崩溃”等现象却并未随之而到。

目前市场对中国是否会进入一个较长期的去杠杆周期，是否会出现系统性的信用风险等问题依然存在较大分歧。在本文中，我们将结合国际历史经验和中国经济的特性，力图对上述问题进行探讨

二、 全球债务周期的历史经验可以告诉我们什么

我们收集了二战之后除中国之外全球不同经济体共56次信用大规模扩张之后的债务数据（并补充美国大萧条时期的案例），将之与Reinhart和Rogoff的全球金融危机史研究进行交叉对比，可以归纳出四类情景：

(一)第一象限：系统性去杠杆和信用危机通常是由外债风险引爆

同时出现快速去杠杆和系统性信用危机的案例有32/57个，各案例在该时期普遍经历了严重的经济萧条，主要分为四类情况：（1）债务紧缩型– 以1933-1937年的美国为代表，16个案例去杠杆持续时间的中位数为6年，总债务占GDP比重变化的中位数为下降34个百分点；（2）大规模破产违约 – 以1982-1992年的墨西哥为代表，7个案例去杠杆持续时间的中位数为6年，总债务占GDP比重变化的中位数为下降71个百分点；（3）高通胀稀释债务 – 以1984-1991年的智力为代表，共性是缺乏一个强有力的中央银行，8个案例去杠杆持续时间的中位数为8年，总债务占GDP比重变化的中位数为下降34个百分点；（4）增长化解债务 – 唯一的案例是1938年-1943年的美国，高速经济增长来自于二战期间军工产业的繁荣，其代表性较弱。

抛开去杠杆和信用违约时期的经济表现，外部债务风险是上述系统性风险案例中一个具有普遍共性的催化剂。通常情况是某一个经济体的私人和（或）公共部门在经济繁荣时期举借了大量以美元或欧元等外币标价的外国债务，当外债负担逐渐变得沉重，多米诺骨牌开始倒塌，最先出现的是该经济体货币对美元（或欧元）汇率大幅贬值，使其外债负担进一步恶化，从而导致该国的家庭、企业、金融机构或政府由于不能按期偿还债务本息而爆发债务危机。典型的案例包含了（1）1929年的美国大萧条、（2）80-90年代的拉美债务危机、（3）90年代末期的东南亚金融危机和（4）近年的冰岛银行危机、南欧主权债务危机。

（二）第二象限：局部信贷张过速通常不会引发系统性金融危机和全面去杠杆

出现信用危机而未曾去杠杆的案例有7/57个，其中绝大部分是非系统性的信用违约事件，且前期债务的过度扩张仅仅是集中在经济中的个别部门。我们列举了美国80年代末的储贷危机和法国94年的里昂信贷危机两个案例：

1、美国80年代末的储贷危机主要是由于税收政策的变化导致商业地产部门信贷周期的大起大落,但并未向更广泛的经济领域蔓延。1981年的税收改革通过了对商业房地产折旧年份调整的法案，使得商业地产的税后回报率较之前有显著提升，但1986年之后，又撤回了对商业地产贷款的优惠政策，这两次政策变动造成了商业地产投资周期的大起大落。从八十年代初开始，美国写字楼及其他商业地产（如购物中心）投资急剧增长，1986年之后基本停止，在该周期中，大规模的投资所造成的结果便是商业房产空置率非常高，形成了很多不良资产，直接触发了80年代末期的储贷银行危机，但问题仅仅集中在商业地产部门，并未向整体经济蔓延。可以看到80年代末期，美国全社会债务占GDP比重的上升趋势有明显放缓，但并未出现显著去杠杆情况。

2、法国94年里昂信贷危机的起因是该银行承担了较多的政策性业务，向经营效益较低的中小企业投放了大量信贷，对整体经济的影响范围更小。90年代初法国经济整体较为疲弱，里昂信贷银行具有法国第二大分支网络，且承担了较多的政策性业务，向经营效益较差的中小企业投放了大量信贷，然而宏观经济形势的继续恶化导致大量贷款付之东流，94年里昂信贷银行的执行了重组计划。相较美国的储贷危机，里昂信贷危机对整体经济的影响范围更小，M2在危机前并未出现显著扩张，在危机后也未看到降速，同时法国全社会债务占GDP比重也一直处于缓慢上升的趋势中，并未出现去杠杆的迹象。

虽然局部信贷扩张过速通常不会引发系统性金融危机和去杠杆，但需要防范局部债务问题向整体经济蔓延（即风险从第二象限向第一象限转变）。美国大萧条前期是企业部门债务出现全面的高企；本次金融危机前期则是居民部门债务出现全面的过度扩张，从房地产次级贷款领域传导至整体经济；曾经的拉美债务危机和目前欧债危机是政府部门债务高企并向整体银行系统蔓延；98年的亚洲金融危机是金融部门系统性的杠杆率过高。

（三）第三象限：政府主动平衡财政收支对于缓解危机有较强的前瞻性作用

有13/57个案例经历了快速的信用扩张之后，在去杠杆的过程中并未出现任何形式的信用危机。同时，在这13个案例中，有7个是由政府主动削减公共部门债务，并非受迫于信用危机等外来压力，去杠杆的力度相对较为平缓，前瞻性的遏制了危机出现。例如：（1）1998-2005年的加拿大，政府主动削减债务，占GDP比重在此期间下降了26个百分点。（2）比利时在加入欧盟之前，政府部门为达到欧盟标准，也曾主动削减债务，政府债务占GDP的比重从1997年的73%，下降至2004年的31%。（3）1988-1994年，爱尔兰政府主动平衡财政收支，其预算赤字占GDP的比重从1985年之前的高于10%减少到1994年的2%。

在上述案例中，加拿大在1998-2005年期间经历了一段平缓的去杠杆阶段。总体债务占GDP的比重从1998年的241%下降至2005年的212%，分部门看：

1、在此期间中，加拿大政府主动实施平衡财政预算的政策，包括：减少商业和农业补贴、将公共支出项目商业化、减少政府项目支出和裁剪政府职位。这些措施所减少的政府支出占GDP的比重达到10%，使其财政赤字占GDP的比重从1993年的8%降至1997年的基本平衡，从1998年开始，加拿大政府存量债务占GDP比重开始下降，至2005年下降了26个百分点。

2、加拿大的企业部门在互联网泡沫之后也经历了一段相对平缓的去杠杆阶段，但基本仅限于前期过度投资的电信和IT行业，并非全面的债务紧缩。企业部门债务占GDP的比重从1998年的62%下降至2005年的47%。

3、同一时期，由于房地产市场的繁荣，加拿大债务水平较低的居民和金融部门却一直处于加杠杆的过程中。两部门债务占GDP的比重从1998年的94%上升至2005年的107%，特别是2002年房地产市场开始繁荣之后，加拿大的居民部门债务扩张较为迅速。

从加拿大的案例来看，在1998至2005年的去杠杆阶段，并未出现任何形式的信用危机，实际GDP增速平均约为3.4%，和去杠杆之前的平均增速相仿。可以总结出如下结论：

1、政府部门主动进行财政整顿对于预防债务危机具有较好的前瞻性作用，如果紧缩力度平缓，对经济的负面冲击也有限。（再比如，美国近两年来平衡财政赤字对经济增长的负面影响也有限）。

2、允许企业部门中局部扩张过快的行业自主进行去杠杆能够改善资本的配置效率。

3、在居民部门债务水平较低的阶段，相对繁荣的房地产市场引导居民部门债务扩张，可以起到对冲政府和局部企业部门债务紧缩的作用。

（四）第四象限：外部繁荣通常可有效消化前期的信贷过度扩张

在信贷大规模扩张之后，信用危机和去杠杆均未出现的4/57个案例中，其中有3个是与外需的改善直接相关，其经验表明，出口部门的繁荣可以有效消化前期信用过度扩张所形成的产能。

在1997-2000年期间的韩国、2006-2008年期间的印度和2010-2012期间的泰国均经历了偏离历史趋势的高速信用扩张，此后虽然信贷增速放缓，但却为出现去杠杆和系统性信用风险的迹象，前期信贷扩张所进行的投资从外部寻找到了新的需求– 韩国在1997-1999年间出口增速分别达到19.8%、12.9%、14.4%和18.1%；印度在2006年之后出口增速一直维持了两位数的高增长（2009年除外）；泰国的情况也相似，除出口增速较高之外，2009-2012年间出口占其GDP的比重甚至达到70%。

（五）第二、四象限：日本持续三十年加杠杆的过程

日本在70-90年代近30年的时间中，经济总杠杆率呈现出少见的持续上升的趋势：其中70-80年代表现为既无系统性信用危机，也无去杠杆迹象；90年代则表现为出现系统性信用危机和资产价格崩溃，但总体杠杆率不见回落。

1、日本在70年代初也曾经历了一轮信贷的高速扩张，M2增速从60年代15%的平均水平攀升至1970年的67%，在1971-1973年间也达到20%以上，随后增速回归至15%以下，在80年代后降至10%以下。但是在日本70年代初的信贷高速扩张之后，日本总债务占GDP的比重在整个70-80年代呈现出持续上升的趋势，没有出现去杠杆的现象，同时也没有出现信用的清偿风险。释放出的信贷是通过内部逐渐消化，主要表现为（1）强势政府通过银行系统不断为企业追加贷款；（2）经济从外需驱动向内需驱动转变；（3）社会资源不断向房地产部门集中配置；以及（4）本币的不断升值；而这个过程也正是一轮资产价格泡沫（特别是房地产和土地市场泡沫）不知不觉吹升的过程，将债务问题掩盖，向后拖延，但却为90年代的萧条埋下了伏笔。

2、90年代的日本发生了系统性的信用危机，出现了大规模的资产价格崩溃，但由于政府部门的债务逆周期扩张，总体经济并未出现去杠杆，总债务占GDP的比重从1990年的403%，上升至1999年的444%，并在新千年中进一步上升。F日本政府部门出于逆周期调控的考虑，不断扩张其政府部门债务来对冲私人部门的债务紧缩，从1991年至1999年期间，政府债务占GDP的比重从60%上升至123%，并在新千年中进一步扩张。但从实际效果来看，对经济增长的拉动较为有限。

上述日本经验表明，在政府对金融系统掌控力较强和国内资产价格泡沫不断吹涨的时期，信用扩张之后的债务风险可以在较长时期中向后拖延，债务清偿风险将演变为一场长时间的资本消耗战，但风险并不能完全消逝。

三、 中国当前债务特征：总体杠杆适中+国有经济部门高杠杆

中国目前的债务情况可以概括为增速较快、总杠杆率适中、外债风险极低、结构性高杠杆风险集中在国有经济部门（包括地方政府和国有企业）。

（一）中国的社会总杠杆率适中

2013年各部门债务总量占GDP比重为221%，较2008年上升了52个百分点，增速相对较快，但如进行国际比较，总杠杆率仍属于比较适中的水平，低于大多数的发达国家(比如：日本和英国总债务占GDP比重已经超过500%；西班牙、法国、意大利和韩国超过300%；即便债务水平较低的美国、德国和加拿大也均超过270%)，而高于其他新兴国家（巴西总占比占GDP比重约150%，印度约120%，俄罗斯约70%），尚处于温和、可控的阶段。

（二）外部债务风险极低

目前中国外债占GDP比重不足10%，同时外储对外债的覆盖率接近450%，外债的偿付能力要远高于南亚国家、拉美国家和南欧国家债务危机时期的水平。例如，98年亚洲金融危机时期，泰国外债占GDP比重达到94%，外储对外债的覆盖率仅为28%；82年拉美债务危机时期，墨西哥外债占GDP比重也达到50%，外储对外债覆盖率仅为2%；最近一轮南欧主权债务危机中，各国外债占GDP比重普遍超过100%，外储对外债的覆盖率普遍低于10%。从这个角度来看，中国外债规模微小，央行对汇率具有足够的干预能力，并且资本账户管制较严格，违约事件给中国金融系统和汇率带来的负面影响应当比较有限，中国由于外部部门引发信用危机和强烈去杠杆的概率极低。

（三）债务的结构风险集中在国有经济为主导的企业部门

2013年我们估算的中国政府部门、居民部门、企业部门和金融部门债务占GDP的比重分别为53%、33%、115%和20%。债务结构与全球其他主要经济体对比，中国的政府部门、居民部门和金融部门的债务水平相对偏低。但是企业部门债务占GDP的比重要超过国际水平，这构成了中国债务结构的突出特点。这一方面与中国以间接融资为主的金融系统有关。此外，如果对企业部门债务进行拆解，可以发现企业部门的高杠杆率并非普遍存在，高杠杆率的企业主要集中在国有经济所主导的行业（下游的房地产行业除外）。这主要是由于金融危机之后国有企业以特有的机制参与了由政府主导的反危机调控，快速扩张了自身的负债。同时，由于部分地方政府融资平台属于地方国有企业，因此不少地方政府债务是以企业债的形式出现的。因此，可以判断目前中国债务的结构性风险是集中在国有经济部门。

1、2008年之后国有和非国有工业企业资产负债率呈现出明显的剪刀差

虽然企业部门债务总体高企，但是如果进行进一步细分拆解，可以发现企业部门的高杠杆率并非普遍存在，主要是集中在国有经济部门，这与90年代中后期全面的债务危机截然不同。

（1）从工业企业的资产负债率来看，2005-2013年间，中国工业企业资产方负债率一直稳定在57-58%的水平。但国有及国有控股工业企业的资产负债率却从金融危机之前的56%上升至目前的60%以上。这主要是由于在经济的低谷期，宏观调控倾向于通过低效但可控的国有企业部门投资来保增长，这在某种程度上是由于我国的国有经济部门除了常规的经营之外，还扮演着更为重要的社会维稳责任和传导宏观调控政策的重要通路，因此造成了大量的信贷资源通过非市场化的手段向国有企业集中。在国有工业企业持续加杠杆的同时，我们可以发现非国有工业企业并没有很深的介入政府主导的逆周期调控，基本上是顺应了经济的自然周期进行债务收缩。在产负债率从金融危机之前的约58%，下降至目前约55%。从这个角度来看，目前中国企业的债务情况与90年代末期国企一直带病运行，私人部门亦受到感染，几乎所有部门都不健康的情况是不同的。

（2）此外从工业企业的流动性和债务偿付能力指标来看，也可以确认企业部门债务出现全面风险的概率较低，这与90年代中后期的情况截然不同。如果回顾中国上世纪90年代末期的经济危机，最初的表现是应收账款的大幅增加，之后进一步演化为三角债问题，财务负担沉重，并最终酿成银行系统的危机。而目前工业企业数据显示，应酬账款占营收比重不足10%，远低于90年代末20%以上的水平；利息覆盖率尚处于历史高位，在6倍左右，远高于90年代末不足1倍的水平。

2、上市公司数据显示债务压力较大的领域集中在中上游

如果从更为全面的上市公司行业数据来分析，我们可以进一步得出如下结论：（1）金融危机之后，债务扩张过快的行业主要集中在上游工业原材料行业和公共事业、交运、军工等部分中游行业，以及下游的电信行业，这些行业的共性是国有企业所主导、深度参与了政府主导的逆周期调控，特别是上游的原材料行业，在债务和产能过度扩张之后，目前已经出现了产能闲置，经济效益低下，利润恶化，债务偿还困难的情况，未来面临较大的去杠杆压力。（2）而中游行业的电器设备、机械制造和轻工制造，以及绝大部分下游行业，由于民营资本占比较高，已经顺应经济周期主动经历了一轮去杠杆的过程。其中，上述中游的3个行业由于经济周期性因素，受到利润制约，未来加杠杆的动能不足。但下游行业的利润率已经普遍有所改善，具有加杠杆潜质。（3）下游地产行业债务水平较高，继续加杠杆的空间已经较小了，介于一直以来盈利能力尚可，目前行业层面的债务清偿压力不大，但需要警惕今年初以来的房地产市场景气度急转直下是否会造成行业的拐点出现。

（1）上游工业原材料行业是本轮企业债务扩张的主导力量，未来面临较大的去杠杆压力